降息预期收敛，正在改写全球资本市场叙事。

　　近期，受美国通胀、就业等经济基本面数据超预期影响，市场对美联储年内降息预期退坡。“全球资产定价之锚”再掀波澜，10年期美债收益率日前突破4.5%关口，并维持在该点位上方运行。

　　有市场人士担忧，10年期美债收益率剑指5%的“梦魇”恐再度来袭。分析人士认为，当前资产价格更多体现为降息预期抢跑交易的修正。展望后市，降息预期可能继续在数据与地缘政治驱动下摇摆，并影响美债收益率走势。

　　多期限美债收益率上行

　　美债收益率快速攀升，再度引发市场关注。

　　当地时间4月10日，由于美国3月消费者物价指数（CPI）全线超预期，市场对美国“再通胀”前景感到担忧，6月降息预期暴跌，多期限美债收益率上扬。

　　在前一日突破4.5%关口后，10年期美债收益率4月11日持续攀升，盘中最高触及4.597%；2年期美债收益率盘中一度向上突破5%关口，为去年11月以来首次；1年期和更短期的美债收益率依然维持在“5”字头的利率高位。

　　“美国通胀再次‘蠢蠢欲动’，给金融市场带来了不确定性的涟漪，并使人们对美联储的利率计划产生了怀疑。”牛津经济研究院美国高级经济学家鲍勃·施瓦茨（Bob Schwartz）在发给上海证券报记者的邮件中表示。

　　与此同时，长短期限美债利率倒挂明显。截至2024年4月11日，3个月、2年期、10年期美国国债到期收益率分别为5.45%、4.93%、4.56%，长端利率显著低于短端利率。

　　业内人士称，长端利率由于风险溢价更高，在正常情况下会高于短端利率。结合历史经验来看，美债利率倒挂往往预示着可能出现经济衰退。

　　“而当前情况有所不同，现阶段市场主流观点很少有认为美国经济短期内会出现经济衰退，期限利差倒挂的主要原因在于市场在提前交易美联储后续降息。”华福证券首席经济学家燕翔表示，长端利率显著低于短端利率，反映长端债券资产价格目前处在高估状态，如果后续政策利率降息不及预期，长端债券资产价格存在调整的风险（即利率上行）。

　　降息预期再修正

　　随着美联储降息预期的持续降温，交易员们开始为年内不降息做准备，10年期美债收益率剑指5%的“梦魇”再度来袭。

　　在美国3月CPI公布的同一天，美国财政部拍卖390亿美元10年期国债，拍卖结果相当惨淡。本次10年期美债拍卖预发行利率为4.529%，最终得标利率为4.560%，尾部利差高达3.1个基点，是有记录以来历史第三高的尾部利差。

　　上述种种，不免让市场回忆起去年三季度的“美债风暴”。彼时，同样在通胀回落遇阻、美债拍卖惨淡等因素的扰动下，10年期美债收益率强势升破5%，利率飙升压降风险偏好，全球资产“风声鹤唳”。

　　但据分析人士观察，当前市场叙事与彼时仍有不同。“去年第三季度美债利率走势更多是由期限溢价上升驱动，背后是因为美国财政部大规模发债打破供需平衡。而现阶段可能更多体现为对通胀预期和经济基本面的定价调整，以及此前抢跑的降息预期在不断修正。”一位宏观研究员对记者表示。

　　燕翔认为，按照传统经典指标计算，当前包括美债、美股、黄金等在内的多种海外资产价格普遍出现高估特征。上述资产价格背后的运行逻辑，很大程度是对美联储降息预期的提前抢跑交易。过往大量历史研究表明，美联储开始降息后股票债券黄金价格都会上涨。

　　美债收益率走势如何演绎？

　　连续三个月超预期的CPI数据、不断后置的“首降”时点预期……随着数据的不断更新，越来越多的金融机构开启“撕报告、改预测”模式。

　　例如，瑞银财富管理投资总监办公室（CIO）发表机构观点称，基于最新数据，目前的基准情景为美联储在今年9月开始降息（此前为6月），全年降息50个基点（此前为75个基点）。高盛的经济学家将降息预测从6月推迟到了7月。

　　分析人士认为，展望后市，降息预期可能继续在数据与地缘政治驱动下摇摆。在此背景下，美债收益率走势将如何演绎？

　　中金公司认为，总体而言，预计短期内美债利率可能进一步回升，三季度开始或会逐步再度回落，前提是股市出现相对明显的调整。由于今年美国国债供给量仍高，仅靠债券投资者可能无法压低利率，因此可能还需要股票投资者的增持助力，而增持的前提可能就是美欧股市下跌触发资产配置需求的转移。

　　国泰君安国际首席经济学家周浩在报告中写道，地缘政治风险与通胀压力一起开始压制全球的避险情绪。预计短端美债利率会受到通胀以及降息延迟等因素的影响而保持在较高的位置上，而长端美债利率则可能因为避险情绪以及通胀上升对于长期增长预期的压制，出现一定程度的“被压制”。